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隨心所鈺
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商業電子報。從財務報表看穿五鬼搬運手法

從財務報表看穿五鬼搬運手法 專家說,博達營造業績假象的手法十分高明,但若能夠聰明的檢視財報,就算不能找到博達惡搞的罪證,也能及早看出這家公司確實鬼影幢幢。財報要怎麼看才聰明呢?透過台股歷年來幾個重大地雷股事件,可以歸納出一些結論。 文/楊紹華 有人說,如果博達事件確實有經營者「掏空企業」情事,那麼,檢調單位所面對的,可能是台股有史以來最高段的掏空手法。在博達一路行騙的過程中,包含了虛灌業績、資金,以及透過實施庫藏股假護盤真掏空,種種手法相互搭配、交叉掩護,也因為佈局縝密,所以到地雷引爆的前夕,博達的財報仍然能夠騙盡多數投資散戶。 掏空手法日新月異,學會檢視財報很重要 這就像是魔與道之間永無止盡的鬥爭一樣,投資人在每一次的地雷股事件當中,學會如何從財務報表篩除準地雷,但沒過多久,市場又會出現更複雜的惡搞手法,道高一尺,魔高一丈,然而這一次的博達案,如果投資人真能悟出破解之道,則剖析財報的功力已不算低,應足以應付多數的地雷股掏空手法。 至於如何破解?前提是需要一定程度的財報閱讀能力,我們將從最初級的訣竅開始談起,由淺入深的建立足以看透地雷公司的財報檢視能力,同時比對近年來幾個地雷股的五鬼搬運手法,結果會讓受害的投資人恍然大悟,每個地雷事件引爆之前,其實從公司財報都可多少得到警訊,以博達為例,多數投資人只會注意財報當中的營收、獲利數字,但不少法人在去年即發現該公司應收帳款回收困難,營收兌現似有疑慮,因此能先行避開。 五鬼搬運公司,財報多半「不自然」 任何上市櫃公司,一旦發生掏空情事,對公司帳務最直接的影響,就是有資產不翼而飛,而要補足這些資產缺口,最快的方法就是炒高股價,並藉由股票操作獲得利潤,增加資產,而股價漲跌最重要的因素,就是財報數字的表現,於是,公司在編製財報時,不但要試圖補足不翼而飛的資產,更要想盡辦法美化帳面業績數字,但就像女人的臉一樣,經過多層塗抹的粉飾美化,乍看美麗,卻多少有些不自然,而能夠看出這種「不自然」,就是投資人趨吉避凶的功力。 其實,企業資產消失的原因很多,或許是因為業績不如預期,或許是轉投資失利,當然,也有可能是進了大股東的口袋裡,所以,公司粉飾帳面不見得一定有掏空情事,但無論如何,還是透露出公司欲蓋彌彰的心態,想要掩飾什麼不好的狀況,如此,投資風險自然不低。如前述博達營收兌現困難的問題,即是因為在去年大舉打銷呆帳以前,博達在營收衰退期間,應收帳款卻是大幅成長,換言之,公司產品只賣了一點,但帳上應該收回的貨款卻暴增,這就是一個明顯的不自然之處。 閱讀財報初級班從負債比看企業體質 要能看出財報「不自然的美」,首先,要先瞭解什麼是「自然的醜」。從財務結構安全性的角度來說,最簡單的觀察指標就是負債比率,也就是在資產負債表中,總資產金額除以總負債金額後所得到的比率數字,負債比率代表的意義是:「公司所有資產當中,有多少比率的資產是用負債換來的?」換言之,當負債比率超過五○%時,也就代表這家公司有一半以上的資產是用負債換來的,而自己所擁有的資產,尚不足以償還負債金額。 低於五成為標準,金融、營建業較高 五○%是一般在判斷個股負債比率是否偏高的基本標準,以台股全體上市櫃公司今年首季平均負債比率約四二.六%來看,可以得知,負債比率高於五成者屬於相對遜色的財務結構表現。不過,有部份產業並不適用五○%的基本標準,舉例而言,金融業因為主要營業項目即是收取客戶存款進行財務操作,因此負債比率明顯較高,其中銀行業、壽險業的平均負債比率約在九成以上,租賃業亦在八五%上下。此外,營建業因有舉債推案需求,因此平均負債比率約在六成。 如果看到一家公司的負債比率高於五○%,代表該公司財務結構需要改善,這種從負債比率就能赤裸裸看出問題的企業,當然不適合介入投資,但也因為財務問題未經粉飾,醜得很自然,所以通常市場對該股本就興趣缺缺,就算真的引爆地雷,影響亦屬有限。 電子股負債比偏高問題易受忽略 以往,因為負債比率過高而造成地雷股事件者,多半集中於電子股族群,由於過去市場迷信電子股的業績成長爆發力,而容易在評價個股時忽略明顯可見的財務體質問題,一旦負債比率達到不容忽視的險境時,股價便自高點向下急挫,如八十八年間的華升(現已改名為鴻準),在當年十一月股價曾經達到九十八元,唯該公司八十八年第三季財報中所揭露的負債比率高達七七%以上,明顯偏高,而該股股價也在一年內腰斬再腰斬,跌至二○元左右價位,所幸,華升隨後獲得鴻海介入經營,地雷股的殺傷範圍,僅限股價波段重挫,而非全面崩毀。 事實上,博達在九十二年年報中的負債比率亦屬不及格的五六%,已經透露一定的警訊,不過就像市場之前對電子股整體抱持過度幻想一樣,今年年初博達釋出轉機題材,投資人也就容易忽視負債比率的警告。 閱讀財報中級班與前期報表比較數字變化的真義 在初步判斷個股財務結構之後,即使乍看之下體質無虞,仍應進一步檢視資產負債表及損益表中的各個細項,至於檢視的訣竅,首先應比較去年同期數字表現。在一份完整的財報當中,通常會提示去年同期數字以供比較,若發現在同一會計項目當中,今年與去年的數字出現相當落差,就值得仔細推敲。舉例而言,若今年的流動資產總金額與去年同期相差不多,但歸屬於流動資產項目之一的存貨金額卻比去年高出許多,代表流動資產的品質已不如去年,公司可能出現產品去化困難的問題。 然而,存貨大幅降低時也不能完全以樂觀角度解讀,必須進一步從損益表瞭解公司營業利益狀況,若營業利益大幅衰退,代表存貨可能遭到流血傾銷,如此則透露出公司產品競爭力不佳的問題,事實上,博達九十二年年報即有出現存貨大減、獲利更加衰退的狀況。 注意存貨、應收帳款及營收數字 當然,博達也有可能是將存貨硬塞給海外公司,所以還得注意資產負債表的應收帳款、關係人應收帳款,以及損益表的營收金額,若是營收金額較去年成長,但應收帳款的增加幅度遠遠高於營收成長幅度,那麼,有可能是客戶本身付款能力已有疑慮,但公司仍然持續大量的對其銷貨,若此,就有可能出現應收帳款回收困難,影響資金週轉調度的問題。而若是營收大幅成長,且關係人應收帳款也出現相當的增加幅度,則有可能是公司大量堆貨給子公司,藉此拉高業績表現,但子公司能否進一步的將產品去化,則仍在未定之天,如此則等於是公司虛灌營收數字。 在博達案中,公司長期出貨對象僅有四家海外公司,雖然這四家公司表面上並非博達子公司,但因博達的貨款回收狀況向來不佳,因此檢調已懷疑這四家海外公司的真實身份,是否只是博達用來虛增業績的人頭公司。 閱讀財報高級班從附註說明看穿掏空手法 在前面的說明中,提到營收金額與關係人應收帳款之間的關係值得注意,因為可能是塞貨給子公司來灌注業績,台股歷史中的電子地雷股,運用此手法粉飾財報者,除博達外就是已下市的中強電子,以電腦監視器為主要產品的中強,在八十八年間監視器產業供過於求的環境中,提高對子公司的銷貨數量,表面上,中強的營收表現穩定,但事實上公司產品根本未能有效去化,子公司的辦公室成了堆貨倉庫。 「枝繁葉茂」公司宜多加留意 在財報中,中強對根本無力給付貨款的子公司銷貨量明顯增加,但子公司的營運狀況卻是賠錢,到頭來,中強雖然帳面上有營收、有獲利,也有關係人應收帳款,但關係人應收帳款收不回來,所有的營收與獲利僅存在於帳面,無法實際兌現,最終結果,就是中強手上沒有現金,地雷爆發。值得一提的,對關係人進銷貨及子公司損益狀況,可由財報的附註說明得知,能進一步掌握公司財務全貌及可能掏空手法。 財報附註說明中,包含「應收帳款說明」、「關係人交易狀況」、「關係人進銷貨狀況」及「轉投資公司狀況」等項目,都有多加比較瞭解的必要,尤其是對事業版圖「枝繁葉茂」,子公司、孫公司數量眾多的集團企業而言,由於極易透過集團彼此進行假銷貨真作帳,更加需要針對上述項目詳細檢視。 借殼上市、交叉持股成為市場惡夢 除了集團間透過進銷貨作帳之外,早期的地雷股,最常發生在借殼上市的集團關係企業交叉持股問題上。在八十七年至八十八年間,台股連續爆發國產車、漢揚集團、廣三集團、新巨群集團等重大地雷事件,這段期間堪稱台股史上最黑暗的一年。上述案例當中,多數就是經營者透過借殼上市手法吃下數家上市公司,但卻熱衷於股票操作,在各家公司交叉持股炒作股價,行情好時財富爆增,但在空頭時期,過度的交叉持股使得財務狀況牽一髮而動全身,一個炒作失利,整體集團股票立即遭遇市場沉重賣壓,即使想調動資金力求解套,卻是越陷越深,終至全面崩解。 所謂借殼上市,是指財力雄厚的未上市企業,透過市場管道吃下足夠的上市公司股權,一舉成為上市公司的母體企業,換句話說,這個未上市的母體企業等於不用經過上市審查的過程,就可藉由上市公司的「殼」,達到上市的效果,若是有心人士,可能在掌握一家上市公司之後操弄消息面炒作自家股票、內線交易,甚或五鬼搬運的透過進銷貨、資產交易等方式,將上市公司資產搬到不需定期公佈財報的未上市母體企業。而無論是上市公司對母體企業的業務狀況,或是與關係企業的相互持股,都可在財報當中的關係人交易、轉投資狀況等說明中獲悉。 關係人交易踢爆掏空內幕 其中,國產車的資產掏空案值得特別一書,尤其八十六年間的一樁購地案,掏空罪證更是顯而易見。據瞭解,當時國產車以開發土地為由高價購地,但售地人卻是公司董事長張朝翔及其胞弟張朝喨,換言之,公司老闆用公司的錢買自己所擁有的土地,至於用多少錢買,雖然表面上有參考鑑價公司意見,但實際上充滿圖利空間。 況且,在國產車購地之後,董事會卻通過停止該地開發案,換言之,張朝翔用國產車的錢買自己的土地,但國產車根本不需要這塊地,於是國產車白花了一大筆錢,而這筆錢進了張朝翔及張朝喨的口袋,這就是明顯的關係人掏空公司資產。 然而,因為土地屬於固定資產,因此國產車財報總資產看來仍然合理,負債比率的變化也不大,但若能看出固定資產大增的「不自然」之處,並且進一步檢視固定資產大增的原因,一路查到「關係人交易」的附註說明,其實要發掘公司疑遭掏空的跡象並不困難。 業外收益題材炒股,有助關係人獲利 另一種常見的掏空手法,則是經營者利用公司資金,高價買回自己手中的持股部位,利用這種手法,必須先想辦法炒作公司股價,而因為必須營造股價助漲題材,往往,財報上就會出現可疑之處。像是八十七年間味全公司的處分土地案引發爭議,原因在於處分利益高的不合常理,在八十七年第三季財報中,確實揭露這項土地處分合約,但仔細一看,合約當中包括一條「附買回條款」,亦即味全雖以高價售地,但未來仍需買回,市場普遍認為,這個處分土地計劃的目的是營造業外獲利題材來炒股,炒高股價之後,甫因經營權之爭而大量搶股的魏家,即可趁勢將持股售給味全集團,將獲利落入自己口袋。 當年,味全先是公佈已與新燕公司簽約,將味全台北廠土地售予新燕,處分利益高達三十六億元,消息公佈之後,味全股價開始狂漲,但在八十七年第三季財報附註當中,這筆交易竟有「附買回條款」,指出若該地在八十九年底前無法變更為工商綜合區,新燕有權要求味全買回,這個條款經媒體揭露後,味全股價開始崩跌,亦成為當時的一樁地雷事件。而從這個事件當中,可以再次證明閱讀財報附註說明的重要性。 當代投資大師巴菲特的名言之一:「絕不投資財報看不懂的公司!」畢竟投資人不是專業會計人員,不可能對每一家問題公司的財報都能發現掏空鐵證,但只要學會上述幾項訣竅,由淺入深的檢視財報,總能在問題公司的財報當中發現不自然之處,別懷疑,只要你覺得財報數字不太合理、看不太懂,或是與當時產業、市場環境不太相符,那麼,在這個高風險的投資時代中,就對這檔個股敬而遠之吧! 【選自錢MONEY雜誌】

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